为什么经济增速放缓，国债收益率却仍在上升？
长期利率上升可能对股票、债券、借贷成本和投资组合构建产生哪些影响？
2026 年 10 月 | 金麓资本公司
美国经济向投资者传递出看似矛盾的信息。
劳动力市场正在降温。9月份，美国非农就业人数仅增加2.9万人，而失业率上升至4.2%。工资增长也放缓，平均时薪较上年同期增长3.0%。[1]
通常情况下，经济放缓的迹象会促使长期利率走低。然而，债券市场却朝着相反的方向发展。10 年期美国国债收益率最近攀升至 5.3% 以上，达到二十多年来的最高水平，之后有所回落。[2]
乍一看，这似乎有悖常理。如果经济增长放缓，为什么长期借贷成本仍然如此之高？
答案揭示了一个对投资者至关重要的教训：长期利率的驱动因素远不止美联储的下一次决策。它还反映了通胀预期、经济增长、政府借贷、投资者风险偏好以及市场对持有长期资产的回报要求。
更重要的是，更高的收益率并非全然是坏事。它可能在某些市场领域造成压力，同时也会在另一些领域创造新的机遇。
因此，对投资者而言，更有用的问题可能不是：
美国国债收益率接下来会走向何方？
可能是：
利率环境的变化如何重塑各类资产的投资机会？
美联储利率和10年期国债收益率并非同一概念。
人们听到“利率上升”时，通常会把利率看作一个单一的数字。
并非如此。
美联储主要通过联邦基金利率目标来影响短期利率。在9月份的会议上，美联储将目标区间上调0.25个百分点至3.75%–4.00% ，理由是通胀高企，同时还指出国内支出和资本投资具有韧性。[3]
10年期国债则不同。其收益率由金融市场上的投资者不断买卖国债决定。
这些投资者并非仅仅在询问美联储下个月会采取什么行动，他们还试图预测未来多年的经济环境可能会呈现怎样的面貌。
这包括以下方面的期望：
通货膨胀，
经济增长，
未来货币政策
政府借贷
以及投资者长期投入资金所要求的额外回报。
一种有用的思考方式是：
美联储对短期货币价格有相当大的影响力。债券市场决定长期货币价格。
这两个价格通常会同步变动，但并非必然如此。这种区别至关重要，因为投资者很容易误以为经济增长放缓——甚至美联储未来的降息——必然会导致长期收益率大幅下降。
市场远比这复杂得多。
为什么经济放缓时长期收益率反而会上升？
多种因素可以解释目前这种脱节现象。
1. 通胀风险并未消失
劳动力市场放缓并不一定意味着通货膨胀不再令人担忧。
美联储9月份的经济预测显示，2026年个人消费支出（PCE）通胀中值为3.7% ，核心PCE通胀中值为3.4% ，这两个数值都远高于美联储2%的长期通胀目标。[4]
投资者还必须考虑一些可能不会立即对就业疲软做出反应的通胀来源，包括能源价格、关税、服务成本、财政政策和地缘政治动荡。这对债券投资者至关重要，因为通胀会削弱未来固定收益的购买力。
如果一位投资者要借钱给美国政府十年，那么这位投资者必须问：
这些未来的美元究竟值多少钱？
因此，通胀不确定性的增加可能导致投资者要求更高的收益率作为补偿。但这并不意味着通胀必然居高不下。而是说，通胀高于预期的风险本身具有价值——市场可以将这种风险反映到长期利率中。对投资者而言，这是一个重要的区别。市场波动并不需要对未来通胀有确定性，只需要可能结果的分布发生变化即可。
2. 财政部供应问题
债券市场还有投资者有时会忽略的另一个方面：供应。
美国政府部分通过发行国债来弥补预算赤字。
当政府需要借入大量资金时，投资者必须吸收更多的国库券、国库票据和国债。财政部的融资计划继续涉及各个期限的大量债券发行。[5]
债券市场的基本机制在这里至关重要。如果债券供应量在现有价格水平下增长速度超过需求量，价格可能需要下跌才能吸引买家。而且，由于债券价格和收益率的变动方向相反：
债券价格走低意味着收益率上升。
这就是为什么即使市场对美联储近期政策的预期有所减弱，长期国债收益率仍可能保持高位的原因之一。
市场面临的问题并非仅仅是：
美联储会怎么做？
它还是：
投资者愿意以怎样的收益率吸收长期政府债券？
在财政政策、政府借贷和资本市场需求同时相互作用的环境中，这种区别就显得尤为重要。
3. 投资者可能要求更高的“期限溢价”
请考虑以下两种选择。
你可以把钱借出去三个月，然后再决定怎么做。或者，你可以把钱锁定在债券里十年。
第二种选择会让你面临更大的不确定性。
十年间，通货膨胀率可能发生变化，经济增长可能加速或放缓，财政政策可能改变，利率可能出现显著波动，债券价值也可能出现波动。
投资者通常要求获得补偿，以弥补他们承担的部分长期不确定性。
经济学家将这部分补偿称为溢价。
在全球金融危机后的大部分时间里，投资者处于低通胀、极低的政策利率以及对安全资产的强劲需求的环境下。
如今的环境已截然不同。
通胀不确定性加剧。政府借贷规模庞大。地缘政治风险依然居高不下。全球债券市场也在调整以适应不断变化的财政和货币环境。如果投资者不愿在没有额外补偿的情况下锁定当前利率长达十年，期限溢价和国债收益率都可能上升。但这并不一定意味着危机爆发。这可能仅仅意味着，在一个更加难以预测的世界中，投资者希望获得更高的回报来持有长期资产。
4. 经济放缓并不一定意味着经济疲软
经济放缓和经济萎缩之间也存在重要区别。9 月份的就业报告明显疲软。但美联储 9 月份的声明仍然称经济活动正以稳健的速度扩张，国内支出保持韧性，资本投资强劲。[3]
这种区别至关重要。如果投资者认为经济正迅速滑向深度衰退，对安全政府债券的需求可能会急剧上升，从而对国债收益率构成下行压力，但另一种情况也可能发生：
经济增长放缓，但经济依然具有足够的韧性，能够承受相对较高的利率。
与人工智能、数据中心、能源基础设施和技术投资相关的巨额资本支出，即使劳动力市场增长放缓，也可能继续支撑部分经济领域。这种组合，加上招聘放缓、持续的通胀风险、投资韧性以及对资本的旺盛需求，可能导致债券市场出现与传统经济衰退截然不同的结果。
再次强调，这并非意味着收益率必然会继续上升，而是意味着单一的经济数据点并不能决定长期利率的走向。
为什么10年期美国国债收益率对债券市场之外的影响如此重要
十年期美国国债收益率并非仅仅是另一个金融市场统计数据。它会影响整个经济体的资本价格。其波动会影响许多不同投资的相对吸引力和估值。正因如此，讨论十年期美国国债收益率对于构建投资组合尤为重要。
股票：更高的门槛收益率
企业的价值最终反映的是其未来可能产生的现金价值。当投资者能够从风险相对较低的政府债券中获得更高的回报时，他们也可能要求股票获得更高的预期回报。这提高了股权投资的最低收益率。
那些估值严重依赖未来多年预期利润的公司，对这种影响尤为敏感。但这并不意味着国债收益率上升必然导致股价下跌。强劲的盈利增长可以抵消更高的贴现率带来的影响。
即使在利率较高的环境下，盈利能力强、资产负债表稳健的公司也可能继续表现良好，但随着无风险利率上升，投资者愿意为未来每一美元收益支付的价格可能会变得更加重要。
换句话说：
当现金和债券收益率极低时，投资者更有动力追求增长型资产。而当更安全的资产能够提供可观的收益时，股票则面临更激烈的资金竞争。
但这并不意味着股票投资就毫无价值。它只是改变了风险与预期收益之间的相对权衡。
债券：现有价格承受痛苦，但新资本收益更高
收益率上升对债券投资者会产生两种截然不同的影响。首先，收益率上升时，现有固定利率债券的市场价值通常会下降。这是令人痛苦的部分，但还有另一面。
现在，投资者可以以更高的收益率购买新债券。对于配置新资金或将到期债券进行再投资的投资者而言，更高的收益率环境可以提高高质量固定收益产品的收益。
这是一个重要的区别：
收益率上升短期内可能会损害债券价格，但同时也会提高未来债券投资者的潜在收益机会。
多年来，传统固定收益产品收益率一直很低，但如今债券可能再次在创造投资组合收益和分散风险方面发挥更重要的作用。
这就是为什么利率上升不应自动被视为坏消息的原因之一。
它们可能会创造新的机会，但同时也会在其他方面造成调整成本。
房地产与借贷：资本成本上升
长期国债收益率也会影响整个经济体的借贷成本。
抵押贷款利率、公司债务、商业房地产融资和其他形式的长期信贷都会受到基准政府债券收益率变动的影响，尽管这种关系并不总是完全一致的。
融资成本上升会改变房地产交易的经济效益。
他们还可以给高杠杆企业或投资策略施加压力。
当资本成本上升时，原本在低成本融资下合理的投资，在高债务成本下可能会显得截然不同。
但这并不意味着房地产或杠杆投资就不具吸引力。
这意味着投资者可能需要更加谨慎地选择估值、现金流、杠杆和再融资风险。
投资组合构建：投资机会已发生变化
这或许是其中最重要的启示。在全球金融危机后的十年间，极低的利率主导了投资者的资本配置方式。
传统债券收益有限，现金几乎没有收益。投资者有强烈的动机在股票、房地产、私募市场和其他风险资产中寻求回报。
如今，情况已大不相同。当优质固定收益产品能够提供可观的收益时，投资者便有了更多选择。
以收益为导向的策略可能会变得更具竞争力。
高价股票的最低收益率会更高。
高杠杆资产面临更严格的审查。
多元化投资的价值会因此提升，因为投资者不再被迫依赖少数几种收益驱动因素。因此，不应完全从负面角度看待利率上升。利率上升可能会对估值和融资成本造成压力，但同时也可能扩大潜在投资标的的范围。投资机会发生变化，而当投资机会发生变化时，投资组合的构建方式也需要随之调整。
一个常见的错误：假设美联储降息意味着所有利率都会下降
假设美联储最终降低短期利率，这是否保证10年期美国国债收益率会下降？
不。
长期利率仍将反映对通货膨胀、经济增长、政府借贷、国债供应以及投资者对长期不确定性所要求的补偿的预期。
美联储完全有可能在长期收益率仅小幅下降甚至上升的情况下，采取更加宽松的货币政策。同样，抵押贷款利率并非机械地跟随联邦基金利率。收益率曲线包含许多不同的利率，它们受各种因素的影响。
理解这一区别有助于解释为什么仅仅关注美联储的行动并不能全面反映金融状况。这也为投资者揭示了一个更广泛的教训：
投资组合决策不应依赖于对某一宏观经济预测的完全准确。
不同的投资环境
在金融危机后的十年间，投资者逐渐习惯了极低的利率环境。这种环境塑造了他们的投资行为。
低债券收益率促使投资者寻求股票、房地产和其他风险资产的回报。长期成长型公司受益于低贴现率。低成本融资支撑了杠杆率并推高了资产估值。
如果长期政府债券收益率持续显著偏高，那么投资者或许需要采取略有不同的投资策略。固定收益产品可能提供更有价值的收益。估值纪律在股票市场可能变得更加重要。高杠杆资产可能面临更严格的审查。收益型投资策略或许值得重新关注。此外，当投资者不再能指望利率下降会持续支撑资产价格时，多元化投资可能更为重要。然而，这一切并不意味着投资者需要准确预测六个月后10年期美国国债收益率的走势。这并非投资目标。
更重要的任务是了解环境的变化，以及不同资产在不同情况下可能产生的反应。利率上升既带来挑战，也带来机遇。我们的目标不是猜测债券市场的每一个动向，而是要敏锐地察觉投资格局的变化。
在奥瑞维亚资本，我们认为宏观经济分析最有用的地方在于它能帮助投资者了解不同资产类别的投资机会是如何演变的。
我们无需预测利率的确切走势就能做出明智的投资组合决策。
重要的是要了解不断变化的金融环境如何影响预期收益、风险、收入潜力、估值和多元化——然后据此构建投资组合。
不要预测每一步行动。要了解机会是如何变化的。
在与投资者在过去十年中习惯的超低利率环境截然不同的市场环境下，这一原则可能变得越来越重要。
脚注：
美国劳工统计局， 《就业形势——2026 年 9 月》 ，2026 年 10 月 2 日。
路透社， 《全球债券暴跌加剧，推动美国国债收益率升至 24 年高位》 ，2026 年 10 月 1 日。
美国联邦储备系统理事会， 《美联储发布联邦公开市场委员会声明》 ，2026 年 9 月 16 日。
美国联邦储备系统理事会， 《经济预测摘要——2026 年 9 月 16 日》 ，2026 年 9 月 16 日。
美国财政部， 《财政部借款咨询委员会会议纪要》 ，2026 年 8 月 4 日。
重要披露
本文所提供的信息仅供教育和参考之用，不应被视为个性化的投资、税务或法律建议，也不应被视为买卖任何证券或采取任何特定投资策略的推荐。市场和经济状况可能发生变化，过去的市场关系未必会持续。所有投资均存在风险，包括可能损失本金。投资者在做出投资决策前，应考虑自身的投资目标、风险承受能力、投资期限和财务状况。
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